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發表于 2020-08-23 19:38:36 股吧網頁版
華爾街大空頭大衛埃因霍溫:國債收益率已被美聯儲控制

導讀:我們在此前分享過綠光資本的股東信(對沖基金綠光資本最新股東信:價值股和成長股的分歧已經到了極端),他們認為價值股和成長股的分歧已經到了極端。關于綠光資本,大家一定知道華爾街“神童”大衛.埃因霍溫。今天,我們繼續和大家分享綠光資本二季度的股東信。大衛王埃因霍溫認為,目前的國債價格不再反映自由市場價格,美聯儲不僅在國債市場投入大量資金,而且還在“控制”收益率曲線。通脹預期和國債收益率已經出現了明顯背離。作為著名的特斯拉空頭,大衛王依然列舉了大量特斯拉駕駛安全問題的例子,并行對于特斯拉的財報繼續提出質疑。和一季度的投資者信不同,這一次大衛埃因霍溫并不再為低估值策略吶喊,而是列舉了一些他持有的重倉股。以下是全文的深度翻譯,相信會是不錯的閱讀。

文章來源 | 綠光資本

時間 | 2020年8月4日

對沖基金綠光資本最新二季度致股東的信

親愛的合伙人:

綠光資本基金在第二季度錄得1.0%[1]的收益率,同期標準普爾500指數的收益率為20.5%。

我們在第一季度致股東信中承諾,將討論我們如何在預期通貨膨脹率上升的情況下,對投資組合進行精準定位。投資組合已經把通貨膨脹的預期因素考慮進去了。在我們基金宏觀組合里,黃金持有時間已長。在本季度里,我們通過減少直接風險敞口,增加VanEck Vectors黃金礦商ETF(GDX)和投機性黃金礦商的少量頭寸來調整結構。我們持倉的許多股票長期都承受著價格上漲的風險,包括房價的Green Brick Partners(GRBK),股票市場的Brighthouse Financial(BHF)和最終更高的長期利率,天然氣價格的CNX Resources(CNX),二氧化鈦價格來自Chemours Company(CC),水泥價格則來自Buzzi Unicem(意大利:BZU)。我們在Teck Resources(TECK)中新添加了一個中型多頭,它將受益于基礎金屬的價格上漲。

因此,在研究如何從高通脹中獲利的各種方法時,我們選擇了最直接的方法,即押注美國消費者價格指數(CPI)的超預期上升。通貨掉期合約是美國國債通貨保護證券(TIPS)的高流動性衍生工具,其價值基于未來某個日期的官方CPI。在5月,我們觀察到2年,5年和10年的通脹互換意味著未來的年度通脹分別約為0.1%,0.8%和1.3%。由于過去10年的年平均通貨膨脹率為1.7%,換言之,如果實際通貨膨脹達到通脹率長期平均水平,我們就可以取得可觀回報。如果通脹率越高,對我們的投資組合而言自然就越好了。因此,我們在2年,5年和10年的通脹互換的投資組合結構中,新創建了一個大規模的宏觀資產頭寸。在本季度末,2年,5年和10年的通脹預期已經分別反彈至1.3%、1.4%和1.6%。

從理論上講,較高的通貨膨脹會產生較高的長期利率和較低的國庫券價格。但是,我們并不認為做空國債,不如通脹掉期那么有吸引力。因為國債價格不再反映自由市場價格。美聯儲(Fed)不僅在國債市場投入大量資金,而且還宣布將“研究”收益率曲線控制(YCC)。由于市場知道美聯儲正在考慮YCC,所以如果現在基于債券價格大幅下跌來買入的邏輯,會是一個艱難抉擇。自3月份的低點以來,十年期通脹預期已上升了整整1%,而十年期國債卻沒有任何變動。

我們認為,這里有兩個重要含義。首先,我們的實際利率為負,會觸發美元走軟以及黃金價格和黃金股股價的反彈。其次,任何與長期利率假設相關的長期資產價值計算都存在缺陷,

因為市場并未設定長期利率。美聯儲的干預行為,類似于一家公司同意被收購。即一旦向市場宣布收購,股價便固定在交易價格附近,除非有交易脫軌的風險,否則股價將不再受公司基本面,宏觀經濟或其他股票價格變化的影響。同樣,一旦美聯儲表示有可能控制收益率曲線YCC,除非基本面發生重大變化,否則美國國債利率就會被固定在窄幅范圍內。

我們有理由相信,目前市場上大多數的觀點,是認為即使沒有相應提高美國國債收益率,通貨膨脹的預期也會影響到那些滯漲股票的交易量,其中有部分原因是利率較低。像日本和歐洲這樣的外圍市場也早已認識到,基于人為調控的長期利率,對股票的中低層估值是沒有任何邏輯支持的。

我們還以36.28美元的平均價格,大舉新增購入Atlas Air Worldwide Holdings(AAWW)的大藍籌股票頭寸。AAWW經營著全球最大的波音747貨機機隊,是767、777和737貨機的相當大的所有者、經營者和出租人。

在COVID-19之前,全球約50%的空運是通過客機進行的,其中大多數是長途國際航班。隨著國際長途客運量同比下降超過90%(很可能是復蘇的最后一段客運量),空運能力一直存在歷史性短缺。在最初運輸個人防護設備(“ PPE”)的需求激增之后,市場正在轉向傳統的空運產品,例如電子產品,固定資產,易腐品和藥品。在第二季度,市場運價同比增長了100%以上,并且有望保持強勁。因此,我們預計AAWW在2020年的每股收益將顯著增長(高于2019年的5.24美元)。

為了應對運力不足,一些寬體客機暫時被當作貨機(綽號為“裝訂機”)運行,以滿足緊急的醫療防護裝備需求。但是,由于載貨能力較低,裝卸繁瑣且總成本相近,與專用貨輪相比,預裝器的成本約為運送每噸貨物的2.5倍。自5月份以來,由于運費已部分恢復正常,自中國大陸和香港出發的船檢人員活動已經下降了50%以上。在未來的三年中,鑒于所涉及的物流運輸成本和交貨時間原因,我們預判不會有大量大型貨機從客運服務中被生產或轉換。

雖然收入的大部分增長發生在AWW的包機領域,但AWW也與DHL和亞馬遜長期建立了有吸引力的合同伙伴關系,這得益于電子商務的增長和支持美國軍方的相對穩定的業務。我們在今年第一季度,以0.54倍的股票價格大舉買入持倉。這使得我們的股票,在更具市場競爭性條件下,實現了賬面價值約7倍于2019年的同期收益率。AAWW股價在該季度末,收報于43.03美元。

早在2010年,我們就指出了Wirecard(德國:WDI)公司有市場欺詐嫌疑的觀點。

當時,改股票的交易價格約為每股8歐元。我們花了一些時間深入做了研究分析,但并沒有投入資金介入。在接下來的六年里,該公司股價上漲了5倍。之后,它的收益率曲線變成拋物線走勢,在短短18個月內又再上漲了5倍。隨著該公司被納入德國享有盛譽的DAX 30指數,該公司達到了股價的歷史峰值。

今年6月18日,WDI的審計人員表示,他們在現場盡職調查時,找不到賬面上約20億歐元的現金。基于這種顯性的市場欺詐行為,股價在一周之內損失了約99%的價值。(我們持有的空頭頭寸很小)

當此類市場欺詐行為屢屢發生之時,個人投資者通常會問,是否存在可循跡象可以有效地規避此類風險?

在WDI的案例中,欺詐行為被隱藏在看不見的地方。或者可以說,其實它們從一開始就壓根就被隱藏。德國出版物Handelsblatt于2010年3月撰寫了有關WDI財務異常的文章。其他金融媒體,尤其英國《金融時報》緊隨其后地出了一系列專題跟蹤報道。當時,市場上有越來越多的聲音,在歇斯底里地大喊,“欺詐”二字。

審計師不但沒有對欺詐行為的指控進行調查,而且還繼續簽署了年度財務報表的審計。德國當局對賣空者與新聞界之間的關系進行了刑事調查,并一度干預市場限制股票賣空。覆蓋該股票的賣方分析師,也拒絕對本次爭議事件發表任何真實的觀點,而是試圖去解釋前期研報里發表的“買入”建議,與開出天價目標價格之間的矛盾。

用一位研究員的話來解釋:“空頭認為存在欺詐行為,而多頭認為會有短暫的擠壓。”

當前的監管政策,并不會對市場欺詐行為采取過于嚴厲的處罰行為。因為這會損害股東利益而讓他們成為真正的受害者。這種想法的問題在于,如果不對市場欺詐行為做嚴厲處罰的話,那么就會有更多類似于WDI的例子,從2010年的小規模欺詐,逐漸惡瘤化地演變成2020年全國性大規模的欺詐。由此可見,這種情況下,股東損失的利益不僅會被遞延,而且還會被乘數倍的放大(在WDI的案例里,放大的倍數是25倍)。

說到這里,不得不提的,就是特斯拉(TSLA)的經典例子(注:我們之所以在這封信來花了過多篇幅來討論TSLA及其它當前相較于我們投資組合權重,只是因為我們發現這種特殊情況,研究起來饒有趣味。)。早在幾年前,埃隆馬斯克(Elon Musk)就成為了公眾記憶里,那個公然在市場上操縱股價的反例。但當時的美國證券交易委員只是向他開了微不足道的罰款,便草草了事。美國證券交易委員會主席克萊頓宣布:“不當行為的普通股股東利益與違規官員和公司的利益,三者通常都會交織在一起。例如,公司行政罰款,通常來自于股東的資金籌集,而某些關鍵人的技能和支持對公司未來成功與否可能起到了關鍵作用。”

今天,由于特斯拉股價持續下行而造成的股東潛在利益損失,遠當時比克萊頓說的要嚴重得多。

特斯拉濫用利益相關者的例子,實在不勝枚舉。我們甚至可以在每季度的致股東信里,為TSLA寫一篇專題。這里出于篇幅考慮,我們只討論關于特斯拉的一項尚未引起市場廣泛關注的重點內容。

截至目前,已有一百多起記錄在案的駕駛員報告,即特斯拉汽車突然意外的失控加速(SUA)。之前,這種案例一般會被裁定為是SUA汽車駕駛員的過錯。但是,根據RonaldA博士最新的一項研究表明(注:https://www.autosafety.org/wp-content/uploads/2015/03/Tesla-Regen-Brakes-and-Sudden-Acceleration.pdf):特斯拉在制動系統與電池的相互作用方面,確實存在著再生系統的安全隱患問題。該項研究的結論是:在某些情況下,當踩下制動踏板會導致車輛加速,而駕駛員如果踩下剎車的力越強,則加速就越快。今年1月,美國國家公路交通安全管理局(NHTSA)宣布將對SUA車主的投訴正式展開調查。根據慣例,特斯拉官方矢口否認自己汽車存在任何安全問題。但現實情況是,產品的技術越復雜,情況就會變得越復雜。尤其當硬件和軟件系統交織在一起,就越難精準地設計好每一個子項,以使得它們在現實生活被大規模地推廣與采納。而問題可能恰恰出在被合并的軟件和硬件上,各自問題可能都不容易被解決。從某種意義上說,這種情況與波音公司在其新型737 MAX飛機上遇到的問題,是類似的。波音公司最后做出了正確的決策,即立馬向市場召回所有有缺陷的產品。雖然這既造成公司財務上的損失,也不利于管理層長期健康發展的職業生涯。而特斯拉的管理層,無法僅依靠自己覺知,做出和波音公司一樣的決策。最終,在NHTSA采取行政權力介入,并對特斯拉強制執行其法定任務,即下令召回全球范圍內所有存在安全隱患缺陷的特斯拉。

特斯拉股價最近呈現出一輪拋物線走勢,新增變量是出于市場對其是否被納入標準普爾500指數的猜測。根據規則,公司必須在最近一年內(包括最近一個季度)都持續性地實現盈利,才有資格被納入標準普爾500指數。懷疑通過濫用會計準則手段的非正常化行為,特斯拉在最終提交的報告里,報告期內的利潤指標達到了盈利。為了配合此次財報的會計調整手段(注:TSLA在對應的會計科目:應收賬款,保修準備金,殘值擔保,遞延收入的會計處理識別和貨幣換算,都存在非常規的可疑操作行為。面對市場公眾質疑,TSLA拒絕回應,而看多TSLA的分析師也拒絕認真討論。),特斯拉似乎還推遲發放員工薪酬,和中國新工廠的折舊費用以及研發性支出。

特斯拉今年的兩個季度,最顯著的變化,來自于監管信用的大幅增長。從歷史上看特斯拉過去的監管信用會計處理,正如此言:“我們將在出售管制性信用時,將管制性信用的控制權轉讓給購買方,并在會計上把該時點確認為合并營業表中的汽車性收入。”

然而,在今年的第一季度里,特斯拉卻自行推翻了自己的上述言論。(注:使得狀況更加混亂的是,更多可疑的會計操作情況,再次在二季度里發生。)

在3月和6月兩個季度,特斯拉都大大提高了對監管信用的認可。該公司報告稱,2020年上半年的監管信貸銷售為7.82億美元,而2019年全年為5.94億美元。從歷史上看,特斯拉收到用于監管信貸銷售的現金。今年,他們應收賬款的會快科目上已經累計了很多。特斯拉信用額度的主要客戶(以及歐洲的獨家客戶,其中大部分是信用額度產生的),主要來自于菲亞特克萊斯勒(FCA)。但特斯拉對監管信用額度的認可,似乎與FCA對監管信用額度費用的認可,兩者是相互抵觸的:對2020年上半年的監管信貸,FCA只認可3.27億歐元(約3.7億美元),還不到特斯拉信貸總額的一半。從歷史上看,FCA的應計費用與TSLA的收入確認非常接近。此外,針對特斯拉在2020上半年在歐洲實際交付的汽車,要遠少于預期的問題,TSLA在報告里稱,到2020年到目前為止,公司GAAP的總收入為1.2億美元。如果不超額監管信用,這肯定會是負數。

我們質疑特斯拉的會計是否符合GAAP會計。(我們懷疑特斯拉通過汽車銷售創建的監管信用,將這些信用違規轉移到交易對手或其他無關的人)

我們還懷疑特斯拉在未經審核的季度里,擅自變更了會計政策,以使其具備被納入標準普爾500指數的資格。一個市場共識是,標準普爾將大概率地以較大權重將TSLA納入S&P 500指數。這一預期,使得數百萬的投資者不得不出售其他499只股票,以便騰出倉位,且愿意花費任何價格買入特斯拉股票。我們認為標準普爾500指數委員,將會在如何應對這種資本市場違規游戲的方面上,面臨著一個艱難的抉擇。

與WDI和DAX一樣,我們預計TSLA股價的拋物線上漲態勢,將在這次市場公認會被納入標準普爾500指數的事件中被終止。盡管我們采用以價值為導向的投資理念,但我們的投資方式也并非是長期價值和短期增長的壁櫥指數。我們尋求基于安全性風控的不同意見,并希望長期保持正確性,最終經得起市場的檢驗。

以BHF為例。2017年,我們以60億美元的估值收購了該公司。當時,市場普遍認為該公司無法將“調整后收益“轉換為GAAP收益,并且無法在2020年之前將資本返還給股東。但直到今天:該公司已經產生了60億美元的保留收益,同時回購其22%的股份。市場目前對該公司的估值約為25億美元。

今年5月,該公司也充分證明了它能有效對沖第一季度的市場動蕩。由于獲得了很大的市場對沖收益,該公司在二季度披露的財報里,錄得收益為每股47美元。是的,BHF僅僅在一個季度內,收入再創公司歷史價格的新高!此外,公司還以較低價格回購了市場上12%的流通盤股票。盡管受益于公司層面的利好和大盤標普500指數的迅速反彈,但BHF的股價在本季度僅從24.17美元小幅上漲至27.82美元。這使得其從全年來看,整體股價下跌了29%。在本季度中,這些股票的表現幾乎不及公司2027年到期的債券的收益率。該債券目前收益率為3.3%——盡管股票價格下跌,但信貸市場已經扭轉了對疫情二次大爆發引發的擔憂。也許我們只需要Dave Portnoy從他的Scrabble瓷磚包中選擇“ B”,“ H”,“ F”的字母即可。(注:這是一個有趣的視頻:https://twitter.com/stoolpresidente/status/1274076383615090688)

我們知道賬面價值和GAAP收益是BHF有問題的兩項指標,有待明年修正完善的會計處理。我們預計這將占到賬面價值的大部分,但以公司0.16倍的市凈率來看,這對股票的價格幾乎不會構成風險。此外,根據GAAP進行套期會計處理與被套期風險之間存在不匹配,因此,我們預計第二季度將出現重大虧損,因為一些套期保值收益將由于市場狀況的改善而發生逆轉——正如第一季度里產生創紀錄的GAAP收入一樣。

與許多公司一樣,BHF提供的“調整后收益“考慮了GAAP會計的問題。在此基礎上,其本益比達到了3.3倍。管理層的目標是到2021年底回購15億美元的股票。目前,該公司會計賬面上還有6.36億美元。以目前的價格,這意味著該公司將在未來18個月內淘汰另外23%的股票。

我們卸任了Adient的股東身份,該公司兩年來股價虧損了50%。當COVID-19出現問題時,雖然公司管理層在順利地執行資本性周轉。但考慮到在意外“黑天鵝”的宏觀事件后,近期投資機會明顯不足,因此我們最終決定退出。我們還退出了Altice USA,該公司兩年里股價增長36%。公司執行了削減成本和增長戰略,并以具有吸引力的價格回購了大量股票。但由于擔心2020年的廣告環境惡化和潛在的寬帶法規出臺,我們最終決定賣出該公司。

布萊恩諾維奇(BryanNowicki)在第二季度離開了我們綠光資本,并轉型到一級市場的創業基金中尋求全新的機會。我們在此感謝他這些年里為公司做出的所有貢獻,并祝他一切順利。

沿襲一貫的傳統,我們邀請了幾位新合伙人加盟。雖然過去以來,我們一直回避配偶關系的合伙人,但我們還是非常真誠地為Jason和他的妻子Kelli在5月6日迎來雙胞胎Rylie Dawn和SloaneBari Lewis的喜事而慶祝。女孩以已故祖父Don Barry Lewis的名字命名。Jason的還在他的手臂背面,紋上了他一對美麗女兒的照片。再次祝賀劉易斯一家!

在季度末,在合作伙伴關系中披露的最大多頭頭寸是AerCap Holdings,Atlas Air Worldwide Holdings,BrighthouseFinancial,Green Brick Partners和VanEckVectors Gold Miners ETF。伙伴關系的平均敞口為123%,短期為68%。

“我參與了股票市場,這很有趣,但有時也非常痛苦。”

         —— RegisPhilbin(前Greenlight實習生)

此致

敬禮

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(來源:公明財神的財富號 2020-08-23 19:38) [點擊查看原文]

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